《政府法制研究》2012年第2期（总第234期）

私募股权投资基金监管法律问题研究

●私募股权投资基金是指专业投资管理机构通过非公开的方式向特定对象募集资金，对非上市企业股权进行投资，待被投资企业股权实现价值增值后，再通过股权转让等方式获得资本增值收益的一种投资方式

●监管中存在的问题：监管体制较混乱，影响监管的效果与效率；监管依据各不相同，监管标准宽严有别；缺乏基金运营方面的监管规定；大量的民间私募基金处于监管真空

●完善私募股权投资基金监管制度的建议：明确私募股权投资基金的合法地位；明确统一的监管部门；完善具体监管制度；注重发挥行业协会作用；加强对非法私募基金的打击力度

私募股权投资基金监管法律问题研究

课题组组长：马贝艺

课题组成员：李培恒 丁 立 杨海宁

常 江

执笔人：常 江 杨海宁

导 言

私募股权投资基金是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金。私募股权投资基金最早产生于美国，在20世纪80年代进入迅猛发展阶段。1980至1982年美国私募股权投资基金募集资金达到35亿美元，是20世纪70年代的2.5倍，1987年增长到178亿美元，2000年达到1773亿美元。根据普华永道2004年发布的报告，1998年至2003年间全球私募股权投资基金累计募资9000亿美元，累计投资7000亿美元。[1] 2008年，尽管全球经济状况急转直下，但是私募股权投资基金管理的资产规模仍旧获得了增长。全球当年成立了776支私募股权投资基金，募集的资金总规模达到5620亿美元，这也使得全球私募股权投资基金管理的资产总数达到2.5万亿美元。在发达国家，私募股权投资基金已经成为仅次于贷款和首次公开募股的一项重要融资手段。

随着我国经济的快速发展，我国也成为私募股权投资基金最为重要的市场之一。以创业投资基金为例，2001年中国创业投资基金实际投资额只有5.18亿美元，而2008年增加至42.1亿美元，年平均增长率为30%。最新的统计数据显示，2010年，国内共有359支私募股权投资基金设立，完成募资规模为304.18亿美元。[2] 私募股权投资基金在中国的迅速发展，极大地推动了中国经济的快速发展。根据中国欧盟商会2009年发布的调研报告，“私募股权投资基金在中国大陆的投资已经占国内生产总值的0.17%。可以预测这一比例将继续增长……”。[3]

私募股权投资基金己经对我国经济社会的诸多方面都产生了重大影响。私募股权投资基金是成熟稳定的金融市场的重要组成部分，有助于多层次金融市场体系的全面、平衡发展。其对于公司治理结构的完善、产业结构的调整、促进中小企业发展也具有重要的推动作用。本市在推进国际金融中心建设过程中，也逐渐意识到私募股权投资基金对资本市场和经济发展的重要意义。《国务院关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》（国发〔2009〕19号）对上海国际金融中心建设提出了总体目标，“到2020年，基本建成与我国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心；基本形成国内外投资者共同参与、国际化程度较高，交易、定价和信息功能齐备的多层次金融市场体系”。其中，私募股权投资基金正是多层次资本市场的重要组成。因此，如何促进和规范私募股权投资基金发展是本市推进国际金融中心建设的一项重要任务。

正是由于私募股权投资基金对促进经济社会发展的重要作用，国家近年来相继出台促进私募股权投资基金发展的意见和措施。国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（国办发〔2008〕126号），提出“出台股权投资基金管理办法，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，促进股权投资基金行业规范、健康发展”；《关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》（国发〔2009〕26号）要求“加快股权投资基金制度建设，尽快出台股权投资基金管理办法”。本市从2008年开始，由浦东新区政府、市金融办、市工商局等相继出台了多项鼓励私募股权投资基金发展的政策措施，2010年4月在国家有关部门的同意下还开展了外商投资股权投资企业试点工作。

但与私募股权投资基金发展迅猛现状不相匹配的是，我国私募股权投资基金立法不尽完善，对于私募股权投资基金监管的规定散见于各部门规章和各地的规范性文件中，做法也不尽相同。一些地区和部门对私募基金的看法还存在偏差，导致私募股权投资基金的监管成本较高、效率低下，在一定程度上阻碍和限制了私募股权投资基金的发展。本文通过研究目前私募股权投资基金发展现状和监管制度，分析目前监管中存在的问题，并借鉴发达国家和地区的监管经验，结合国家和本市现阶段发展实际情况，提出完善私募股权投资基金监管的一些思路，以保障投资者的合法利益，并促进私募股权投资基金的健康发展。

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近年来，与“基金”沾边的概念可谓林林总总，除私募股权投资基金外，还有创业投资基金、风险投资基金、产业投资基金、天使基金、证券投资基金等等。那么，这个被专家呼吁“中国应更多地发展”[4]的私募股权投资基金究竟是什么？本课题的研究范围究竟多大？这是课题组首先需要回答的问题。

（一）私募股权投资基金的概念

“私募股权投资基金”其实是一个“舶来品”，起源于英美，其对应的英文为“private equity fund”（pe）。由于在语言文化和商业习惯上存在差异，也有翻译成私人股权基金、私募股权基金等名称的。我们不妨先从这一名称的组成要素着手，分析其内涵，进而形成一个较为全面、完整的概念。

1、私募。作为一种资金募集的方式，私募是与“公募”相对的一个概念，是指以非公开的方式向特定对象募集资金。《中国证券百科全书》曾作出以下定义：“私募，亦称为私募发行、内部发行或不公开发行，是面向少数特定投资者的发行方式。这种发行方式仅以证券发行者具有某种密切关系者为认购对象。”[5]

从欧美国家的实践看，私募股权投资基金募集的对象主要面向养老基金、社保基金、大学基金、企业年金、慈善基金等机构投资人。但是，也不排除向资金丰厚的个人募集。

2、股权投资。一般而言，股权包括非上市股权和上市股权。但对照英文中的“private equity”，直译为“私人股权”，也就是非上市公司的股权，私募股权投资基金的投资对象主要涵盖企业首次公开募股（ipo）以前各阶段的权益投资，而非在证券市场进行投资。既然是投资，购买股权只是手段，最终还是要通过上市、出售等方式退出投资从而实现投资回报。

从欧美国家的实践看，由于投资者要求高于公开市场的回报，所以十分重视股权投资的收益。从筹集、投入基金，到参与经营管理被投资企业，一直到最后退出，全过程基本都由专业的投资管理机构负责。由于私募股权投资基金的投资对象为非上市企业，是一种中长期的投资，投资期限通常为3—7年。[6] 由于投资目的在于通过股权增值获利，因此私募股权投资基金非常关注企业的成长性，而非企业目前的规模大小。对于创新型、科技型的中小企业，由于成长性很好，通常会受到私募股权投资基金的青睐。

3、基金。从广义上说，基金是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金。一般是通过公募、私募或者政府注资等多种形式，将投资者所投资的资产集合成为一个“池”，然后委托基金管理人将这些资产进行投资，通过对这些资产的操作实现投资者的目的。

综合上述分析，课题组对“私募股权投资基金”界定如下：私募股权投资基金是指专业投资管理机构通过非公开的方式向特定对象募集资金，对非上市企业股权进行投资，待被投资企业股权实现价值增值后，再通过股权转让等方式获得资本增值收益的一种投资方式。

（二）与相关概念的辨析

1、私募股权投资基金与公募股权投资基金

无论公募还是私募，“相似的地方是两者都是一种集合投资的工具，都接受投资者的资金，并以集合起来的整体形式进行投资”[7]。但是，它们之间也存在明显区别（见下表）：

项目	私募股权投资基金	公募股权投资基金
募集方式	非公开	公开
募集对象	特定的投资者	不特定的社会公众
投资者的要求	有资金规模的要求，以及理性的理念	比较少，基本没有特殊的要求
信息批露	批露周期相对较长，运作信息透明度不高	需要定期批露详细的投资目标、投资组合等经营运作信息

2、私募股权投资基金与私募证券投资基金

应该说，二者都属于私募基金的范畴，共同的上位概念是私募基金。私募股权投资基金和私募证券投资基金之间的区别并不局限于投资领域，主要包括以下几个方面（见下表）：

项目	私募股权投资基金	私募证券投资基金
投资领域	企业的权益性投资，主要是成长性好的未上市企业	证券二级市场
投资模式	投资，同时参与所投资企业的经营管理	仅进行投资
盈利方式	通过所投企业的发展壮大实现资本增值	通过股价波动获取收益
投资期限	通常是长期投资	一般是短期行为
法律地位	有明确的法律地位	在我国现行法律框架下尚没有明确的法律地位
投资者权益保障	通过协议等形式明确规定	目前难以保障

3、私募股权投资基金与风险投资基金

广义的私募股权投资基金可以包括风险投资基金。但不论是国外还是国内业界相关的行业报告，在讨论到私募股权市场的状况时，都会把风险投资基金（vc）（有时也称创业投资基金）和狭义的私募股权投资基金（pe）分别讨论。[8] 虽然同样关注成长性好的企业，但二者在投资对象上还是存在一定不同的。私募股权投资基金的主要投资对象是己经形成一定规模的企业，这些企业相对来说比较成熟；而风险投资基金的主要投资对象是处于初创期和扩张融资期的企业，以高新技术中小企业为代表。随着风险投资的发展，已经出现其业务领域向私募股权投资业务扩张的趋势，同时，传统上专做私募股权投资业务的机构也开始参与风险投资业务。因此，本课题所讨论的私募股权投资基金包括风险投资基金。

4、私募股权投资与一般的股权投资

同样是股权投资，私募股权投资与一般股权投资的主要区别体现在以下方面：

项目	私募股权投资	一般的股权投资
投资期限	一般为3-7年	较长
投资模式	虽然在投资的同时也参与所投资企业的经营管理，但多数起指导作用，不重视对企业的控制权	经营管理介入得更深，重视对企业的控制权
投资目的	通过股权转让获利	股息和分红，以及企业的控制权
退出机制	投资时已考虑退出机制	一般没有明确的考虑
风险承担	比较高	相对较低

5、私募股权投资与非法集资

根据我国法律，非法集资是指单位或者个人未依照法定的程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其它债券形式的方式向社会不特定公众筹集基金并承诺在一定期限内以货币、实物及其它利益等方式向出资人还本付息给予回报的行为。[9] 一般而言，非法集资具有欺诈性，这也是其被法律所禁止的最重要原因。二者在行为性质、募集对象等方面存在较大不同（见下表）：

项目	私募股权投资	非法集资
募集对象	特定的投资者	不特定的社会公众
投资者的要求	有资金规模的要求，以及理性的理念	没有特别限制
投资领域	企业的权益性投资	没有特定领域
投资项目	有明确的投资项目	没有投资项目或者有虚假的投资项目
利益分配	很少会采取还本付息的方式	承诺在一定期限内以货币、实物及其它利益等方式向出资人还本付息给予回报
法律性质	有明确法律地位	非法行为

（一）我国私募股权投资基金的发展情况

我国私募股权投资基金自萌芽产生至今已有二十余年的发展历史，始终在不断摸索中前行，大体可以分为三个阶段。

1、第一阶段：1985年—1994年，萌芽阶段。

1985年1月，中共中央《关于科学技术体制改革的决定》提出对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作可以设立创业投资公司给予支持。1985年9月，国务院批准成立中国新技术创业投资公司，掀开了我国私募股权投资基金第一页。1992年，我国成立了第一家外资风险投资公司——美国太平洋风险投资公司。这一阶段成立的股权投资公司大多有政府出资背景，投资领域集中在高新技术产业的创业投资，政策导向强烈。由于经济、金融环境的限制和基金运作机制、退出方式的缺陷，这一阶段的投资并不是很活跃，投资金额也相对较小。

2、第二阶段从1995年—2004年，探索阶段。

1995 年经国务院批准，由人民银行颁布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，为国外私募股权投资基金进入我国资本市场提供了政策空间。1998年3月，民建中央在全国政协九届一次会议上的“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”被列为“一号提案”。1999年，国际金融公司入股上海银行，我国也开始积极筹备创业板市场，私募股权投资基金进入新的发展起点。国内外大量资金纷纷涌入私募股权投资基金领域，主要进行创业投资。政府也继续在政策上大力支持创业投资，国有创投公司不断涌现。与此同时，真正意义上的私募股权投资基金——产业投资基金和收购基金也开始进入中国，华平、凯雷、高盛直投部等国际知名的投资公司相继来到中国。这阶段，我国开始逐步规范创业投资基金（风险投资基金），但在退出方式、组织方式存在较多问题，各类创投机构难以形成稳定的盈利模式，私募股权投资基金在探索中前行。

3、第三阶段：2005年至今，快速发展阶段。

2005年《创业投资企业管理暂行办法》由国家发改委、科技部、财政部、商务部、税务总局、工商总局等十部委联合颁布实施，为创投企业的设立提供了法律依据。2006年新《公司法》取消了公司对外投资金额的限制， 特别是2007年《合伙企业法》修订后，正式确定了有限合伙这种形式，为我国私募股权投资基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障。

在这一阶段，北京、天津、上海、深圳等地纷纷出台了促进、规范股权投资发展的文件，推动私募股权投资基金进入相对规范的高速发展时期。在实务操作方面，国家发改委等主管部门先后批准了渤海产业投资基金、广东核电新能源基金、上海金融产业基金、山西能源基金、四川绵阳高科基金以及中新高科产业投资基金等一系列产业投资基金。同时，出现了鼎晖、弘毅等知名的基金管理公司。这一阶段我国本土的私募股权投资基金也大量出现并得到较好发展，基本形成国内外、大中小私募股权投资基金全面发展的趋势。

根据chinaventure 投中集团统计显示[10]，2010年中国创业投资及私募股权投资（以下简称vc/pe投资）市场基金募资活跃度有所提高，共披露基金359支，其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支（见图1）；

图1

募资规模方面，募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元（见图2）。

图2

2010年新成立基金数量及目标规模相比2009年基本持平；而资金募资完成情况相比2009年则明显好转，并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位，募资完成（含首轮完成）基金数量比2009年增加26.8%，而募资规模环比增加79.1%。[11]

（二）我国私募股权投资基金的运作方式和各自特点

目前我国的私募股权投资基金在实际操作领域主要有以下几种形式：

1、有限合伙方式

（1）组织形式

2006年8月27日修订通过、自2007年6月1日起施行的《合伙企业法》为我国境内人民币基金采取有限合伙的组织形式提供了明确的法律依据。有限合伙形式的私募股权投资基金是由至少一个普通合伙人（基金的管理人）和若干有限合伙人（基金的投资人）组成的有限合伙企业。资金来源主要来自有限合伙人，但为防止道德风险，基金管理机构也会承担1-5%的出资。有限合伙不具有法人资格，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。普通合伙人承担有限合伙企业（基金）投资事务的管理，有限合伙人不参与合伙企业的管理。典型的有限合伙基金组织形式如下图所示：

有限合伙的组织形式可以避免双重征税问题，具有很大的税收优势。根据《财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》（财税〔2008〕159号）， 合伙企业不是纳税主体，其收入不缴纳企业所得税。合伙企业的合伙人是纳税主体，个人合伙人依据《个人所得税法》缴纳个人所得税，企业合伙人依据《企业所得税法》缴纳企业所得税。此外，有限合伙形式的基金注资较为灵活，且给予管理人更大空间，基金的管理和运营更大程度上依赖和取决于基金管理人，而基金投资者的地位和作用相对较弱。随着《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》与《外商投资合伙企业登记管理规定》出台，外国企业也可以设立有限合伙。从国际经验看，有限合伙是国际上私募股权投资基金的典型架构。可以预见，有限合伙将成为我国私募股权投资基金所采用的主要组织形式。（2）特点

2、有限公司方式

（1）组织形式

《合伙企业法》颁布之前，不少投资者采用普通的有限公司形式进行私募股权投资。根据修订后的《公司法》，公司的经营范围可由公司章程规定，可以向其他企业投资，没有对外投资比例的限制。有限责任公司注册资本门槛是3万元人民币，人数限制为50人以下，股份有限公司为500万人发币，发起人人数限制为2至200人。客户与基金管理人共同新设公司作为基金募集主体，进行直接股权投资。典型的有限公司基金组织形式如下图所示：

有限公司方式最大的缺点是，股东在有限责任公司层面要被征收企业所得税。此外，与有限合伙模式相比较，公司制基金的治理方式以及增加注册资本等方面的要求更为严格。公司型基金具有比较完备的治理结构，投资者在基金中具有较高的地位，参与基金管理运营的积极性较高，同时对基金管理人的管理运营具有较强约束力。（2）特点

3、信托方式

（1）组织形式

根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》及《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，信托公司将信托计划项下资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或中国银监会批准可以投资的其他股权的信托业务。信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。信托受益权可以划分为等额份额的信托单位。这些规定对信托产品的基金化给予了大力引导和支持，为私募股权投资基金通过信托的方式得以实现。典型的信托方式基金的组织形式如下图所示：

（2）特点

信托方式可以有效避免双重征税问题，募资方面有信托公司的网络渠道，但缺点在于需要支付给信托公司一部分费用，对收益存在一定影响。我国第一个产业基金—渤海产业投资基金在设计上就是结合信托制的特点，采用了非法人契约型的形式。目前，湖南信托、深国投等信托公司先后发行了多个信托型私募股权投资基金计划。

虽然私募股权投资基金在世界各地的发展状况和监管情况各不相同，但通过对几个具有代表性的国家和地区私募股权投资基金监管进行考察，仍然可以从中汲取有利于我国私募股权投资基金发展的营养。

（一）美国

总体看来，美国对私募股权投资基金的监管框架可以分为四个方面：一是基本法令，主要有《1933年证券法》、《1934年证券交易法》；二是主体法，即《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》；三是州《蓝天法》（blue sky law）；四是相关判例。这些方面的规定相辅相成，共同促成了一个相对完整的监管体系。美国对私募基金的监管主要是对基金投资者的规范，包括投资者人数以及投资者资格的规定，另外对私募基金的发行与广告有专门的规定。[12]

1、私募股权组织形式和投资者资格

在美国，有80%的私募股权投资基金采用有限合伙这种组织形式。[13]法律中对有限合伙人的资格作了严格规定，即必须是“授权投资者”，投资者须具备法定的资格，即满足一定的净资产或年收入要求的机构或个人。一般来说，这样的投资者都被认为具有足够的知识与风险判断能力来进行复杂的投资决策。《1933年证券法》的d条例允许授权投资者进行私募投资，但不像公募投资那样受到证券法的保护。同时，提出了“合格投资人”或称为“有资格购买者”的概念。有资格购买者的定义包括富人、大信托投资基金和机构投资者。从这些规则中我们可以看到，美国立法机关对于投资者利益的保护态度。在严格遵守上述准入标准的前提下，私募股权投资基金才可以豁免注册，才能较少承担信息披露等公募基金的义务。

2、防范委托——代理风险

一般来说，有限合伙人并不积极地参与合伙事务的经营，但是如果他们确实想参与经营，美国的法律也不会设置障碍。根据2001年美国统一州法委员会公布的新《统一有限合伙法》303条的规定，有限合伙人并不会因为参与了合伙事务的经营控制而承担无限责任。这样，就为有限合伙人提供了保护，使其既可以参与合伙事务的管理，也可以享有有限责任保护。这些规定有效地保护了投资者的参与决策权，在一定程度上可以达到监督私募股权投资基金管理者的投资行为。

3、监管模式

虽然美国对于私募股权投资基金的监管理念是尽量减少政府干预，但这并不妨碍证券交易委员会和小企业管理局成为监管机构。总体上看，监管机构对于私募股权投资基金的监管侧重于市场准入、信息披露、税收等宏观方面，而对于基金的市场投资行为则不作过多干涉。

当然，政府不干涉，不代表可以失控。在美国，对私募股权投资基金的市场运行监管，更多的是依靠协会自律监管。全美风险投资协会（nvca）就是承担这一责任的组织。该协会实行会员自愿入会，代表了在美国从事私募股权投资的大多数机构。该协会的任务主要包括：制定行业内部规范，约束会员的从业行为，推动私募股权投资的发展等等。此外，协会还对会员公司管理的专门用于私募股权投资的基金数额做了最低限制，要求会员雇佣的专业团队中至少有一名是全职直接从事投资的私募股权投资专业人员等等。

（二）英国

据英国金融服务管理局2009年公布的一份报告显示，在私募股权投资公司中，有60%公司的总部位于英国。[14] 可见，对各国私募股权投资基金监管体制进行考查时，英国是不容错过的一站。从1939年的《防止欺诈法》、1944年的《投资业务管理办法》、1973年的《公平交易法》到1948、1967、1985年的《公司法》等，英国政府制订了一系列规定来规范投资基金市场的运作。这其中最重要的是2000年《金融服务和市场法》，可以说，这使英国的金融监管进入一个新纪元。

1、监管模式

总体上说，英国实行的是严格自律基础上的有效监管。自律型监管是指政府除进行少量必要的立法外，对证券市场、上市公司等市场参与者采取自由放任的态度，对证券市场的管理主要由证券交易所及证券商协会等组织分散地进行自律监管。[15] 但是，强调自律监管并不代表忽视制度上的监管。

在英国，金融服务局是负责对私募股权投资基金的设立实行市场准入监管的部门。实践中，成立或运作的私募股权投资基金通常需要经金融服务局批准，由该局对申请设立的私募股权投资基金是否符合法定条件进行审查。这些制度有效降低了市场风险，促进市场规范运行。事实上，金融服务局对私募股权投资基金的市场行为并不会过多地进行限制和干涉，监管主要体现在信息披露方面。

与此同时，英国更强调自律组织的监管作用。英国私募股权与风险投资协会（bvca）是这一行业的自律组织，己有25年历史。该协会在宗旨中特别强调，其目标就是要让社会公众对私募股权投资行业有所理解，也要促使其成员投资行为清晰化和透明化，把这一行业推介给企业家、投资者以及政府、欧盟、贸易联盟、国际媒体和公众。[16] 该协会不仅对会员资格、条件作了限定，还为会员规定了行为和道德准则，比如信息披露等。

2、管理人资格和投资者资格

关于管理人资格，根据2000年《金融服务和市场法》的规定，集合投资计划的发起人和管理人只有“被授权人”和“经财政部豁免的人”两类。该法21条款和238条款还明确，除非特别的豁免规定，否则，这些人不得邀请他人参与投资活动或者集合投资计划。

关于投资者资格，英国的监管方式主要也是体现在“有资格买家”的限定上。“有资格的买家”主要包括：（1）海外人士；（2）以前的海外顾客（邀请加入的必须是一个海外投资计划）；（3）曾经（12个月之内）加入过不受监管的投资计划的；（4）投资专家；（5）不受监管计划的现有参与者；（6）富有个人；（7）拥有高额资产的公司，非法人公司组织；（8）熟练投资者；（9）富有投资者或熟练投资者的联合会；（10）信托的发起人、受托人或其他代表；（11）信托、遗嘱等的受益人等。[17]

3、风险控制和信息批露

从监管手段来看，英国金融服务局设置了三方面的标准：（1）高层监管。主要涉及基金管理公司的董事和高级经理，以及内部控制制度。（2）审慎监管。要求基金管理公司在其管理的基金中投入高于一定数额的自有资本。（3）商业监管。主要涉及反洗钱法案，商业道德规范等方面的内容。[18] 英国对私募股权投资基金的监管是在整个金融监管体系之下进行的，具有统一性、系统化的优点。同时，针对私募股权投资基金的特点，英国法律又对其信息披露作了明确要求，甚至专门出台《私募股权投资信息披露和透明度指引》，要求私募股权投资基金披露相关投资信息，从法律层面给予私募股权投资基金一定的指引，保证基金投资、运作过程的透明度，从而保护投资者的利益。通过信息披露，可以在一定程度上实现对私募股权投资基金全程、实时的监管。

（三）我国台湾地区

1、监管模式

根据我国台湾地区《创业投资事业管理规则》和《创业投资事业范围与辅导办法》的规定，“财政部”是私募股权投资业的主管机关。作为主管机关，“财政部”主要履行以下几方面责任：监督私募股权投资基金的市场准入、认定合法的投资范围、对私募股权投资基金的章程进行备案管理、对基金投资安全性的监管以及对违规侵犯投资者利益的行为进行处罚等。

同时，我国台湾私募股权投资基金还有其自律组织，即创业投资商业同业公会（tvca）。该公会的宗旨是推广创业投资事业业务，强化创业投资环境，协调创业投资同业团结，增进共同利益。值得一提的是，所有的创业投资公司均为公会会员。这种强制性规定，对行业协会行使监管权力起到了强有力的保障作用。

2、资金来源和投资范围

根据规定，私募股权投资基金的“实收资本额在新台币二亿元以上，并专业经营下列业务之公司：一、对被投资事业直接提供资本；二、对被投资事业提供企业经营、管理及咨询服务”。基金的资金来源主要是：银行业、保险业、证券业、金融控股公司、邮政储金和各公民营退休及保险基金等。

私募股权投资基金的投资范围，是“以科技事业、其他创业投资事业、一般制造业及服务业为限”。相关规定不仅对投资的领域作了细化，还对禁止私募股权投资基金从事的行为作了规定，如投资于衍生性金融商品、购置非自用不动产及从事不动产开发，投资上市、上柜公司之股票等。

3、信息批露

在台湾地区，私募股权投资基金“应于每届营业年度终了，将营业状况及主要经理人之变动情形纳入营业报告书，并同经会计师查核签证之财务报告，提请股东会承认或全体股东过半数之同意后，一个月内报请主管机关备查”。通过这种途径，使得政府监管在最大程度上保护相关投资者的权益。

（四）启示与借鉴

1、监管理念的启示：宽松的监管模式需要一定的制度基础

通过上述制度介绍可以看出，虽然相关国家和地区都对私募股权投资基金进行监管，但相比较于对其他金融机构的监管，总体来说，监管环境还是较为宽松的。众所周知，政府对某一类金融工具或机构进行监管的程度，主要取决于市场本身是否能够有效化解相关风险。之所以对私募股权投资基金采取与公募投资基金等活动不同的监管方式，主要是因为前者存在一定的制度基础，在一定程度上控制了风险的发生。

一是投资者的抗风险能力较强。成为私募股权投资基金的投资者，要么是机构，要么是富裕的个人。因此，即便是投资基金发生亏损，这些“不差钱”的投资者通常也能够理性面对，不太会变成市场乃至社会上的不稳定因素。

二是私募股权投资基金运作中的制度安排减少了产生风险的可能性。比如，私募股权投资基金对于投资者的能力和条件是有要求的。出于对自身利益的关注，这些投资者通常会要求并且有能力让基金管理人提供充分的信息，以监督基金的整体运作；同时，由于投资者的范围有限，这也让基金管理人适度公开信息提供了可能。再比如，投资者通常会要求私募股权投资基金的管理人共同出资，进行利益捆绑；同时，还会同意给予管理人一定比例的业绩报酬作为刺激。这些约束与激励机制可以有效降低委托代理关系中存在的风险。

三是私募股权投资基金不易引发市场的系统性危机。如前所述，私募股权投资基金对于投资者资格和投资期限的要求，决定了在一定期间内不会出现投资者大规模赎回等问题。而且，私募股权投资基金一般只能以已经募集到的资金进行投资，没有太过复杂的债权债务关系，所以一家基金出现问题并不会对市场产生太大的负面影响。

综上所述，由于这些国家和地区建立了合格投资者制度和比较严格的私募股权投资基金运作机制，使得基金可能产生的风险得到了比较好的控制，因此在政府监管层面上就不必投入过大的精力。

2、监管方式的借鉴：投资者权益保护是核心

纵观全球资本市场立法，投资者权益保护都是监管的核心精神。英美等国和我国台湾地区的经验表明，投资者权益保护和私募股权投资基金市场的成熟和发展，有赖于监管机构、基金管理机构、投资者三方共同推动。

第一，监管重心是私募股权投资基金的准入资格。这主要表现为对合格投资者资格、管理人资格、基金设立等方面严管，这样有利于从源头上防止欺诈、侵害投资人权利的事件发生。

第二，有统一的监管部门。在美国，证券交易委员会和小企业管理局是美国私募股权投资的监管机构。在英国，金融服务局是私募股权投资基金的主管机构。在我国台湾地区，“财政部”是私募股权投资业的主管机关。

第三，强调协会的作用。在美国，全美风险投资协会（nvca）起到了制定行业内部规范、规范会员从业行为的作用。在英国，私募股权投资基金协会为其会员规定了严格的《行为准则》，促进了私募股权投资基金业的健康发展。在我国台湾地区，凡在台湾取得“财政部”审核同意并依法取得相关执照的投资事业公司，均应于开业后一个月内申请加入创业投资商业同业公会，成为会员。

第四，强调信息批露。为了维护市场主体的权利，英美等国和我国台湾地区都规定了私募股权投资基金管理者的信息披露义务，除了法定的豁免信息以外，对投资信息、管理信息应该定期向主管机关报告，接受主管机关的监督和管理。

（一）不同类型私募股权投资基金的监管模式

目前国家层面规范私募股权投资基金的监管制度包括三个层次的规定：一是《公司法》、《证券法》等由全国人大及其常务委员会制定的基本法律；二是部门规章，主要是国家发改委、商务部、外汇管理局以及证监会等为确保私募股权投资基金有序运作而制定的制度规范；三是各地自行出台的促进、规范私募股权投资基金发展的各种规范性文件。

基本的法律主要有：《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》、《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》。在法律的层次上，并没有对私募股权投资基金做专门的监管规定，不同组织形式的私募股权投资基金受所适用法律的普遍规定调整。例如，《公司法》规定有限责任公司注册和股份有限公司注册资本、股东人数的规定，公司制的私募股权投资基金应予遵守。对于合伙制的私募股权投资基金，《合伙企业法》中有关普通合伙人、有限合伙人权利义务的规定同样适用。由于我国并没有出台专门规范私募股权投资基金的法律，所以，对于私募股权投资基金设立和运营规范的责任只能由部门规章和地方政府的规范性文件来承担，这些规定构成了目前私募股权投资基金监管的主要制度框架。

1、外商投资创业投资企业：审批制

2003年，对外贸易经济合作部、科技部、国家工商行政管理总局等联合发布《外商投资创业投资企业管理规定》，规定由商务部门对外商投资创业投资企业实行审批制管理。主要有以下几方面规定：

（1）投资人数和出资额：根据该办法，设立外商投资创投企业应当对满足下列条件：投资者应当2人以上，50人以下，至少有一个必备投资者；对公司制创投企业与非法人制创投企业的出资总额有所区别：非法人制创投企业投资者认缴出资总额最低为1000万美元，公司制创投企业投资者认缴资本总额的最低限额为500万美元；必备投资者以外的其它投资者最低认缴出资额不得低于100万美元。

（2）必备投资者的条件：一是必备投资者要以创业投资为主营业务；二是在其申请前3年其管理的资本累积不得低于一亿美元（中国投资者为一亿元人民币），并且至少己经有5000万美元（中国投资者为5000万元人民币）用于创业投资；三是拥有3名以上拥有三年以上从事创业投资职业经验的专业管理人员，必备投资者的范围还可以扩大到投资者的关联实体，即必备投资者的某一关联实体满足上述条件，该投资者也可以申请成为必备投资者。

（3）设立程序：投资者应当向拟设立创投企业所在地省级外经贸主管部门报送申请书以及有关文件，省级外经贸主管部门在完成初审以后上报对外经济贸易合作部（现为商务部），对外经济贸易合作部经商科技部同意后作出批准或不批准的书面决定。予以批准的，颁发《外商投资企业批准证书》，获得批准的创投企业持批准证书向工商部门办理注册登记手续。

（4）创业投资管理企业的条件：该规定还承认了创业投资管理企业的合法性，明确了创业投资管理企业应具备的条件：一是以受托管理创投企业的投资业务为主营业务；二是拥有三名以上具有三年以上创业投资从业经验的专业管理人员；三是注册资本或出资总额不低于100万元人民币或等值外汇；四是有完善的内部控制制度。创业投资管理企业既可以采取公司制的组织方式也可以采取合伙制组织形式。同一创业投资管理企业可以同时管理不同的创投企业。

2、创业投资企业（内资）：备案制

2005年11月15日，国家发展改革委、科技部、财政部、商务部等部门联合发布《创业投资企业管理暂行办法》，规定由发展改革部门对创业投资企业实行备案制管理。由于对外商投资创业投资企业已有管理办法，故该办法实际上只适用于内资的创业投资企业。

（1）投资范围：该办法对创业投资的范围做了限定。创业投资企业可以以全额资产对外投资。其中，对企业的投资，仅限于未上市企业，其他资金只能存放银行、购买国债或其他固定收益类的证券，另外，创业投资企业对单个企业的投资不得超过创业投资企业总资产的20%。

（2）备案条件：由于该办法对创业投资企业采取设立后向发展改革部门申请备案的管理方式，因此并未对企业设立的条件进行限制，但对备案设置了一定的条件：一是资金方面：实收资本不低于3000万元人民币，或者首期实收资本不低于1000万元人民币且全体投资者承诺在注册后的5年内补足不低于3000万元人民币实收资本，单个投资者对创业投资企业的投资不得低于100万元人民币，所有投资者应当以货币形式出资；二是股东人数方面：创业投资企业的投资者不得超过200人，其中，以有限责任公司形式设立创业投资企业的，投资者人数不得超过50人；三是管理机构方面：有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员承担投资管理责任。委托其他创业投资企业、创业投资管理顾问企业作为管理顾问机构负责其投资管理业务的，管理顾问机构必须有至少3名具备2年以上创业投资或相关业务经验的高级管理人员对其承担投资管理责任。

由于采取了附带条件的备案管理方式，为鼓励企业申请备案，该办法还规定，凡完成备案程序的创业投资企业，如其投资运作符合有关规定，则可享受税收方面的相关政策扶持。[19]

（3）运营管理制度：对于创业投资企业的运营监管制度，该办法也有所涉及，主要建立了重大事项报告制度。管理部门已予备案的创业投资企业及其管理顾问机构，应当在每个会计年度结束后的4个月内向管理部门提交经注册会计师审计的年度财务报告与业务报告，并及时报告投资运作过程中的重大事件，主要包括：修改公司章程等重要法律文件、增减资本、分立与合并、高级管理人员或管理顾问机构变更、清算与结业。

3、信托公司集合资金信托计划：严格监管制

2006年12月28日银监会发布《信托公司集合资金信托计划管理办法》，2008年银监会又发布了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（银监发〔2008〕45号），对信托计划投资未上市企业股权实施严格监管。信托计划的设立、合格投资者、信托计划的推介、信托计划书的内容、信托合同的条款以及信息披露等都规定了较为全面的监管措施。由于信托计划属于银监会对信托公司的监管范畴，已有比较独立、成体系的监管措施，且信托计划不属于私募股权投资基金的主要模式，故不作为本文讨论的重点。

4、产业投资基金：试点审批制

“产业投资基金”在我国有其特定含义，指由国务院特别批准，向国内投资者募集资金，进行人民币股权投资，冠以“产业投资基金”名称的一类私募股权投资基金。从2006年11月国务院批准渤海产业投资基金开始到2008年7月，国务院分四批批准山西能源基金、广东核电产业基金、上海金融基金、中新高科产业投资基金和绵阳科技城产业基金、华禹水务产业投资基金、东北装备工业产业投资基金、天津船舶产业投资基金、重庆基础设施产业投资基金等10个基金。这10只产业投资基金，均是由地方政府或有关部门推动筹备、并由国家发改委上报国务院特批成立的。目前，国家发改委正在负责牵头起草《股权投资基金管理办法》。根据有关报道，在《股权投资基金管理办法》面世之前，发改委将不再批准设立新的试点。[20] 因此，对这类基金的监管目前尚无成文的制度规定。

5、其他私募股权投资企业：监管方式各有不同

除了上述四类有专有名称的私募股权投资基金，对于其他开展私募股权投资活动的机构的监管国家没有统一规定，天津、北京、上海根据各自的不同规定，采取了不同的监管方式。如，天津市根据《天津股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记备案管理试行办法》（津发改财金〔2008〕813号）的规定，对股权投资基金和股权投资基金管理企业实行备案管理；而北京根据《关于促进股权投资基金业发展的意见》（京金融办［2009］5号）文实行登记核准制；上海则区分内资和外资实行不同的管理制度。

需要补充说明的是，在本课题写作期间，国家发展改革委在2011年1月31日发布了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（发改办财金〔2011〕253号），其中规定，凡在试点地区工商行政管理部门登记的主要从事非公开交易企业股权投资业务的股权投资企业，以及以股权投资企业为投资对象的股权投资企业，均应当申请到国家发展改革委备案并接受备案管理。这一规定的出台，是否会对各地原有的管理方式带来变化，尚有待实践观察。

（二）本市的监管规定

1、对内资股权投资企业的管理规定

发展私募股权投资基金是上海国际金融中心建设的一项重要内容。2008年8月，本市出台了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，启动了规范、促进股权投资企业发展的工作。该通知虽然规定投资者的范围包括国外、境外的自然人、法人和其他组织，但实践中仅适用于内资股权投资企业。

根据该通知规定，本市对股权投资企业的设立规定了若干条件，实质上采取了登记核准制：一是资金要求：股权投资企业的注册资本（出资金额）应不低于人民币1亿元，出资方式限于货币形式。股东或合伙人应当以自己的名义出资。其中单个自然人股东（合伙人）的出资额应不低于人民币500万元。二是股东人数要求：以有限公司、合伙企业形式成立的，股东、合伙人人数应不多于50人；以非上市股份有限公司形式成立的，股东人数应不多于200人。符合上述条件的企业，可以在企业名称中使用“股权投资”的行业表述。

该规定是本市有关股权投资企业管理的第一部规范性文件，内容相对比较单薄，也没有涉及企业运营的监管制度。但作为全国较早提出鼓励股权投资企业发展的文件之一，表明了本市政府对这一新生事物的肯定，具有积极意义。

2、对外资股权投资企业的管理规定

2009年3月，国务院关于上海“两个中心”建设的19号文中明确要求“加强金融机构和业务体系建设，鼓励发展各类股权投资企业”。同年6月，上海市结合浦东综合配套改革试点，在国内率先出台了设立外商投资股权投资管理企业有关办法。2010年3月，根据国务院和国家工商总局有关规定，上海市在全国率先成立了合伙制外资股权投资企业。2010年4月，上海市出台《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的若干意见》（以下简称《若干意见》）。2011年1月，《若干意见》的《实施办法》对外颁布，标志着这项试点工作正式启动。

《实施办法》中对外资股权投资企业的监管做了比较详细的规定，采取了试点审批和批后的备案管理制度，对外资股权投资企业在设立、开户、结汇、投资等方面实施全程管理。主要包括：

一是加强设立审查。《实施办法》对在本市注册登记的外资股权投资企业和外资股权投资管理企业设定了一定的条件，并由市金融办负责组织审核，明确外资股权投资企业和外资股权投资管理企业的准入门槛。

二是开展试点评审。《实施办法》拟对本市依法设立的，并有结汇业务需求的外资股权投资企业进行评审，选择国外养老基金、慈善基金、大学基金等长期机构投资者参与的外资pe给予试点企业资格。同时，《实施办法》要求前来申请的管理公司须具备曾管理过境外长期机构投资者资金和在我国三年以上股权投资管理经验。

三是实行备案管理。《实施办法》对本市设立的外资股权投资试点企业实行市区两级备案管理，即“区初审，市备案”。通过备案建立外资股权投资企业重大事件报送制度，加强对外资股权投资企业融资渠道和境内投向监督。

四是引入强制托管。《实施办法》要求外资股权投资试点企业必须要有托管银行，托管银行每季度要向联席会议办公室上报外资股权投资试点企业最新托管资产运作情况等信息。通过托管银行，定期获取试点企业在募集、投资和退出时资金流向的真实信息，有效防范试点企业的投资风险。

五是明确投资管理要求。《实施办法》明确本市依法设立的外资股权投资企业的境内投资按照外商投资有关法律、法规办理。同时，还明确了外资股权投资企业禁止从事的国际云顶yd4008的业务范围，如二级市场交易、金融衍生品交易、非自用不动产等。如发现外资股权投资试点企业有违规行为，联席会议成员单位依照各自职责，对其依法予以限期整改、通报批评、罚款、吊销执照等措施，加大处罚力度。

《实施办法》的特色在于，通过对外资股权投资企业的试点评审，建立起“合格境外有限合伙人”（qualified foreign limited partner，简称qflp）制度。qflp制度最重要的作用是，其仿照a股市场的qfii制度，给予投资私募股权市场的外资有限合伙人一定的人民币换汇额度，在额度之内，不论投资多少项目，都可通过托管账户自由换汇，将资本金换成人民币。投资国内企业，在获得收益之后，通过托管账户将所得人民币换成美元退出。这一规定改变了过去外资有限合伙人只能以美元的形式投资所带来程序上的繁琐，也获得了业内的广泛关注。

（三）监管中存在的问题

1、监管体制有待明确

从前文的分析可以看出，不同类型的私募股权投资企业，监管主体各有不同。外商投资创业投资企业主要由商务委和地方外资审批机构监管，创业投资企业主要由国家发改委和地方政府指定的机构监管，产业投资基金主要由国家发改委监管，其他股权投资机构监管体制更为复杂混乱。尤其是2011年国家发改委发布的“发改办财金〔2011〕253号”文，统一要求股权投资企业向国家发改委备案，更进一步增加了监管实践中的不确定性。混乱的监管体制不仅导致政出多门，也不利于统一监管制度的形成。在有关私募股权投资基金立法不完善的情况下，众多的监管机构责权不明，严重影响监管的效果与效率，使得相关法律法规的实施效果大打折扣。

2、监管依据各不相同，监管标准宽严有别

现有私募股权投资基金的监管规范基本上是由监管部门针对各自管辖的机构分别制定的，一些地方政府为吸引私募股权投资基金在当地注册、投资，也试点制定了部分管理规定和优惠政策。这些规定虽然起到了一定的规范作用，但由于层级较低，制定时的出发点不同，有的从促进角度采取了较宽松的管理，有的又从规范角度设定了严格的条件。这就导致同样运作模式的股权投资企业，因其设立时适用的依据不同，就导致监管时的依据不同，在监管标准上也不尽一致。

3、缺乏基金运营方面的监管规定

由于私募股权投资基金在我国还是新生事物，国家和各地规定大多围绕股权投资企业、股权投资管理机构的设立方面进行规定，对私募投资基金的投资者范围、产品准入、募集方式、信息披露、资金托管、销售监管等运营方面的监管措施都没有比较详细的规定。这不利于私募股权投资基金的规范运作、投资者利益的保护和维护理财市场的公平竞争。

4、大量的民间私募基金处于监管真空

尽管国家和各地建立了一定的监管制度，但管理的重点都集中在大型的、自身运作较为规范的私募基金上。大量民间私募基金长期地下运行，游离于监管视野之外，损害投资者利益、破坏市场正常运行秩序的行为时有发生，主要包括：一是一些私募投资基金管理人公开或变相公开推介或者向不具备风险承受能力的投资者推介基金，或者承诺保底、保证高收益，从而产生纠纷，甚至引发社会问题；二是由于一些私募投资基金将资金流入二级市场，从事市场操纵、内幕交易等违法活动；三是一些私募投资基金的资金来源为非法资金，例如企业“小金库”、通过地下钱庄进入的“热钱”、赃款等，私募投资基金可能成为洗钱工具；四是一些私募投资基金管理人收取管理费用或者业绩提成方式较为隐蔽，容易发生逃税漏税。[21]

（一）对私募股权投资基金进行监管的目的

私募基金采取不公开发行的方式，信息披露要求不高，运作的透明度比较低。同时由于私募基金给予基金管理人的权限很大，基金管理人的操作具有很高的灵活性。因此，如果不对管理人进行有效监管，投资人又缺乏风险意识，私募基金可能存在的信息不对称问题将更加突出。基金管理人的能力低下或者道德水准低下成为私募股权投资基金的首要风险。此外，即使审慎的基金管理人，也可能因决策错误或者因被投资企业的欺骗行为，而遭遇到投资失败等市场风险。

私募股权投资基金运作中产生的经营风险，需要有效地引导和规范。如果不能得到有效地监管，会导致严重的后果。首先，最直接的，就是投资者的利益会受到损害，这点毋庸置疑。其次，造成资本市场的动荡，这会影响国内金融市场的健康发展。最后，产业的发展受到影响，从而损害实体经济发展。

为此，课题组认为，对私募股权投资基金进行监管是必要的，有助于保护投资者，确保市场的完备性以及提高市场的稳定性。

（二）监管理念的选择

一般而言，监管手段分为政府监管、自律组织监管和内部控制三个层面。从前文对国外监管制度的分析可以看出，由于私募股权投资基金的资本来源于少数富人和机构投资者，这些投资者自身有较强的风险辨识和承担能力，且私募股权投资期限较长，不会对短期的市场产生冲击，为此，各国都采取了较为宽松的监管理念。课题组也赞同在成熟的市场环境下应当实行以行业自律监管为主，辅以政府监管的模式；但考虑到我国目前私募股权投资基金发展的实际水平，政府的行政监管是必不可少的：

其一，实行行业自律监管应满足一些重要的基础条件，例如，投资人是相当成熟并具有风险承担和判断能力的，关注长期回报；管理人高度重视职业道德，视职业声誉为其生命线，不会牺牲投资人利益换取自身的短期利益；市场环境高度成熟，每一个参与者都为自己的行为负责。我国处于私募股权投资基金发展的起步阶段，市场经济欠发达，上述条件并不完全具备。

其二，国外成熟市场金融管理方面的法律较为完备，金融创新主要依靠金融机构通过市场化手段进行。我国金融市场实行严格管制，金融创新往往由监管机构进行推动，通常走的是一条“先试点，再推广”的路径。因此，在目前各金融监管部门对金融机构严格监管的现实情况下，主要的金融创新都是在政府促进下，甚至是政府主导下的创新。相比较没有监管的自我发展，政府的监管对这个行业的促进、规范显得尤为重要，有助于市场的发展壮大。

其三，行政监管介入的另一个重要理由是，私募基金和非法集资的界限在某些情况下是模糊的，这也是长期以来我国私募基金没有合法地位的原因。在投资者对私募基金了解还不够多的情况下，通过政府监管赋予私募基金合法身份是十分重要的，可以增强投资者对私募股权投资基金的认识和理解，有助于促进行业的规范快速发展。

为此，课题组认为，考虑到目前私募股权投资基金的发展阶段，在监管手段上有行政监管介入的必要，而且在三个层面的监管上，应当更侧重政府监管。当然，无论是政府监管为主还是行业自律为主，上述几种监管形式本身并不冲突，而且相辅相成，互相补充。

（三）监管制度的完善

1、明确私募股权投资基金的合法地位

考虑到私募股权投资基金目前的数量和资金量，承认私募股权投资基金的合法性，不仅是大势所趋，更是对私募股权投资基金进行监管的前提和基础。首先，与其各地各自为政，采取各种各样的名称掩饰“私募基金”的实质，还不如让其走到阳光下规范的运作发展；其次，对私募股权投资基金进行注册登记后，使得合法的私募基金和非法基金之间有了明确的外在标志，不仅公众可以辨别，也有利于监管部门对非法基金进行打击；更重要的是，在目前的现实条件下，私募基金如果不通过法律形式对其合法性予以确认，很难获得投资者的广泛认可，特别是一些具有官方背景的大型机构投资者在与私募基金合作时存在疑虑。明确私募股权投资基金的合法地位，使得投资者对自身投资行为的合法性有稳定预期。

私募股权投资基金法律地位的确立包括两个方面的问题，一是其组织形式；二是其立法的法律形式。从组织形式上说，应当顺应实际承认实践中私募股权投资基金组织形式的现状，如有限合伙、有限公司、信托制等，赋予其“基金”的法律地位和名称。关于立法的法律形式，建议能为私募股权投资基金单独立法，作为与《证券投资基金法》相对应的一部法律，有利于体现私募基金的特殊性，便于法律适用。如果短期内难以单独立法，至少也要国家部委层面制定专门的规章或者规范性文件对其法律地位予以确认，规定私募股权投资基金的定义、组织形式、运作方式、监管部门等最基本问题，从而改变各地各自为政的现状。

2、明确统一的监管部门

私募股权投资基金无论其外在名称是什么，如创业投资基金、产业投资基金、股权投资基金等，其核心的法律结构和运营方式是基本一致的，监管要求也应当保持一致。因此，对于私募股权投资基金比较理想的监管体制是由一个主管机关主导下的多个部门协调管理，分工协作，达到监管目的。私募股权投资基金具有一定的金融属性，但其作为资本市场重要的投资主体，主要对产业结构调整、经济发展具有积极作用，因此，在国家层面，由国家发改委进行宏观指导和监管是可行的。在地方层面，可以参照小额贷款公司、融资担保公司的监管方式，授权省级政府指定的部门进行监管。此外，工商、商务、科技、外汇等部门在各自职责范围内也应承担相应的监管职责。

3、完善具体监管制度

（1）采取登记注册的设立方式

我国对公募证券基金采取了严格的审批制，主要原因在于公募基金在市场上公开募集不特定公众的资金。私募股权投资基金不需对公众募集资金，因此不必像公募基金在设立时就规定严格的条件，但也应规定基本的准入条件，如投资管理人资格、投资者条件等等，并要求其注册登记。符合注册条件的私募股权投资基金，通过登记赋予其“基金”的名称，从而便于其开展投资活动。

（2）建立合格投资者制度

央行原副行长吴晓灵曾经公开表示：“监管当局应协调政策，以审慎原则界定合格的投资人。如应按照年收入或净资产额界定合格的自然人投资者，而以审慎原则界定合格的机构投资者。”[22] 有人将私募股权投资基金的本质形象地形容为：“富人过剩的资本和聪明人过剩的智力结合在一起的产物”。股权投资基金的风险性要求具有一定投资评估能力以及较强风险抵抗能力的投资者进入市场。在我国经济体制改革与发展的过程中，确实出现了一个富裕阶层，但是与发达国家相比，我国富裕阶层中的很多人尚不具备理性的投资理念和全面的风险识别能力。从宏观经济层面考虑，我国仍处于不断深化改革的阶段，经济社会发展中不确定因素较多，制度的不确定性、发展的不规范性增加了投资者进行投资决策的难度。这就要求立法者在制定私募股权投资基金合格投资者制度时，采取严格的标准，将暂不具备相应评估投资价值与风险知识的社会大众排除在外。

课题组认为，可以从以下两方面判断投资者是否适格：一是投资者经济状况及出资数额；二是投资者金融知识以及投资经验。具体说来，机构投资者一般比自然人投资者更为理性，抗风险能力也更强。所以对于机构投资者，只要明确机构投资者的范围，并规定最低出资数额（如，可设定为1000万元）的要求足矣；对于自然人投资者除限定最低数额外（如，可设定为100万元），还要对其金融知识、投资经验加以考量，以降低风险程度，保证投资安全。

（3）设定基金管理人资格条件

加强对基金管理人的监管对保护投资人是至关重要的。按照最普遍的有限合伙制的基金形式，作为有限合伙人的投资者并不介入基金的运营。基金资金的投向、运作完全依靠基金管理人的判断和分析。这也是基金这种专家理财的特性所决定的。如果基金管理人不具备应有的“专业性”（包括投资业务的专业素养，也包括职业道德），放任其随意募集资金，对基金的发展是十分危险的。

从监管角度讲，对基金管理人应当至少设定三方面的要求：一是自有资金要符合一定规模。在私募股权投资基金法律结构设计时，应当要求基金管理人将一定量的自有资金投入到基金中，而不仅仅靠收取基金管理费谋取收益；二是要有良好的信誉和经营业绩；三是要有丰富投资经验的专门人才。

具体而言，保险公司、商业银行、信托投资公司、投资银行、证券公司等专业从事投资业务的金融机构，由于在设立时已经有严格的审批，故可以豁免审批成为私募股权投资基金发起人、管理人。对非金融机构和自然人在担任发起人、管理人时，应该给予更严格的规制，设定具体的准入门槛。同时，应建立健全基金发起人、管理人的诚信管理制度。

（4）建立适度的信息披露制度

私募基金的运作主要建立在对基金管理人的信任基础之上，因此基金管理人存在一定的道德风险。为扭转投资者与基金管理人之间因信息不平衡可能带来的劣势，同时防止基金管理人的违法违规行为，有必要建立适度的信息披露制度。之所以强调适度，是因为过分的信息披露将有损私募投资的私密性并影响到基金管理人投资决策的有效性。适度的信息披露不仅可以保证投资者的利益，而且它还可以促使基金本身的健康发展。

课题组认为，可以从两个方面来把握“适度”的要求。一是信息披露的对象，二是信息披露的内容。从信息披露对象来看，私募股权投资基金确实没有向公众披露信息的义务，但相关信息应至少向两个主体进行披露：基金的投资者和监管部门。但要注意的是，向这两个主体信息披露的要求应当有所不同，因为投资者和监管部门的关注点是不一样的。

投资者关注基金的盈亏和风险，因此，有权利获取有关基金投资的关键的、充分的信息。主要包括：在基金在募集阶段，发起人必须向投资者披露自身的经营状况、募集说明书以及基金投资风险等事项；在运营阶段，基金管理人必须定期向投资者报告基金经营管理状况，重点包括基金主要财务指标和基金盈利表现、可能遭遇的风险等内容；基金管理人在作出重大决策时应向投资人提供真实、准确、完整的信息。

监管部门关注基金是否存在违法违规运营之处，因此，应当获取掌握基金运营情况的基本信息，信息的范围以可以发现基金运营中可能存在的风险为限。监管部门不得干涉基金具体的投资情况。主要包括：基金管理人的背景信息、基金设立信息、基金定期运营基本信息。通过这些基本信息，如果监管部门发现存在违规行为的可能，可以通过行政手段进一步获取信息。

4、注重发挥行业协会作用

2007年7月，天津市率先成立了我国首家私募股权投资基金协会——天津股权投资基金协会。随后相继成立了北京股权投资基金协会、 上海股权投资协会、 湖南省股权投资协会等10 家以上省级pe 协会， 为全国性协会的成立打下良好的基础。

行业自律是政府监管的有益补充，这已经由国外的经验证明。国外私募基金监管主要采取的就是行业自律的形式。股权投资基金行业协会应定位成为能够带动行业规范运作的自治性的组织，广泛吸收包括私募股权投资基金管理人、基金投资者、社会中介机构、学术机构等主体加入，在政府不宜监管或监管成本过高的方面，由行业协会作为规制的主导力量。同时，行业协会也应成为政府监管的监督者和促进力量，政府监管不当或者不到位的地方，行业协会应当作为本行业的利益代表向政府提出意见或建议。行业协会经过实践操作比较成熟的监管制度，也可以考虑上升为政府规章或法律规范。

当前，行业协会可以重点开展两方面的工作，一是建立基金管理人、基金经理的信用档案，依据行业内部规章基金管理人信用情况进行披露，并实施行业惩戒；二是开展投资者教育工作，大力加强对投资者金融知识和投资经验的教育，使投资者尽快具备自我控制的能力、承受风险的能力，以及对基金经理人进行监督的能力，这对于促进私募基金的规范化管理具有积极意义。

5、加强对非法私募基金的打击力度

目前私募股权投资基金发展中遇到的一个阻碍在于规范运作的私募基金和各种打着私募幌子从事非法活动的所谓“基金”相混同。对大部分投资者来说其没有能力区分何为合法何为非法，事实上对这一问题的判断也不应交由投资者完成。但这也导致非法基金带来的负面影响由合法基金承担。我国行政管理中长期存在一个弊端是对规范、合法的主体实行严格管理，对非法、未取得许可的机构反而缺乏管制。在对私募股权投资基金的监管中，一定要避免这一问题。

加大对非法私募基金的打击力度，可以从以下几个方面着手：一是非法私募基金往往打着合法的招牌，如进行原始股投资、开展连锁经营等等，其行为往往介于合法和非法之间的灰色地带，这就需要金融监管部门对其行为性质出具专业的认定意见；二是非法私募基金不仅是行政违法行为，还可能构成犯罪。为此，监管部门、司法部门之间应当建立高效的案件移送机制和配合协作机制；三是非法私募基金涉及大额的资金流转，银行等金融机构应当配合监管部门及时发现并报告可疑交易，从而尽早发现违法行为线索，将投资人损失锁定在最小程度。

私募股权投资基金作为金融制度的创新成果之一，促进了全球经济的繁荣。可以预见，本土私募股权投资基金将进入迅猛发展阶段。从实践情况看，私募股权投资基金对我国经济社会发展已经显现出重要促进作用。就经济效应而言，一是丰富了企业融资手段，已成为多层次资本市场的重要组成部分；二是有助于企业完善治理结构，提高经营管理能力；三是有助于促进产业结构的调整和经济发展方式的转变。就社会效应而言，私募股权投资基金有力地支持了国家各项产业政策的落实，增加就业机会，提高人民生活水平等。

虽然国家和本市在私募股权投资基金监管方面制定了一些规范，开展了一些工作，但毕竟处于起步阶段，在监管体制、制度建设方面有很多不尽人意之处，在一定程度上已不适应私募股权投资基金快速发展的需求。因此，进一步完善监管制度不仅必要，也很迫切。通过课题研究我们发现，虽然国外对私募股权投资基金普遍采取了宽松的监管方式，但这与其发展历史和现状以及整体经济、法律环境有着密不可分的关系。在对私募股权投资基金的监管中，必须将国际经验与我国的发展实际相结合。在目前法律障碍已经破除的情况下，当务之急是明确赋予各类股权投资企业以“私募股权投资基金”的合法身份，同时改变目前多头监管、政出多门的现状，在加强行政监管的基础上，辅以行业自律监管，完善内控机制，为私募股权投资基金和整个产业的发展奠定良好的制度和政策基础。

由于私募股权投资基金的融资、运作具有私密性这一先天特点，绝大部分私募股权投资基金的募集模式、投资案例都无法找到比较详细的资料。这也是本文在写作中遇到的一个最大问题，导致本文难以对本市各类私募股权投资基金的具体运作情况作深入分析。随着私募股权投资基金监管制度逐步建立健全，信息披露制度的不断完善，我们相信后续的研究一定会弥补本文留下的遗憾。

编后语：私募股权投资基金作为金融制度的创新产品，在我国产生和发展的历史较短，由此带来的问题也较多，而我国对私募股权投资基金的监管也存在诸多问题，如多头监管、政出多门等。课题组首先对私募股权投资基金的相关理论进行了分析，同时，对国外普遍采取宽松监管方式的制度进行了比较和借鉴，最后提出了实践中需要加强行政监管与行业自律相结合等一系列对策建议，对当下法制和经济背景下完善私募股权投资基金监管制度有一些前瞻性的参考意义。

课题组组长简介：

马贝艺，女，现为上海市人民政府法制办公室经济法规处处长。

执笔人简介：

常 江，男，现为上海市人民政府法制办公室经济法规处主任科员。

杨海宁，女，现为上海市人民政府法制办公室经济法规处主任科员。

（责任编辑：陈素萍 核稿：徐 东）

[1] 徐子尧：《私募股权融资在中国的发展实践》，载《石家庄经济学院学报》 2007年4月。

[2] 投资中国集团：《2010年中国vc/pe市场统计分析报告》。

[3] 中国欧盟商会：《私募股权基金对中国经济和社会的影响》（2009年调研报告）。

[4] 吴晓灵：《中国应该发展私募股权基金降温双顺差》，载“人民网”http://npc.people.com.cn/gb/30714/137905/8289781.html.

[5] 周宏亮：《论私募股权基金及法律监管》，载《河北企业》2009年第11期。

[6] 卢栎仁：《私募股权投资基金的特点》，载《产权导刊》2009年第7期。

[7] 王霞：《中国私募基金发展前景和当前问题研究》，深证综研字第 0145 号（2006年9月）。

[8] 林海、林晶：《私募股权投资基金投资策略的现状、问题和发展趋势》，载《中国私募股权基金研究报告2007》，中国时政经济出版社，第67页。

[9] 《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》(银发[1999]41号)规定。

[10] chinaventure投中集团成立于2005年，是一家专注于中国投资市场的信息咨询机构。chinaventure为致力于中国市场的投资机构、投资银行与企业等客户提供专业的第三方信息产品及研究咨询服务。

[11] 以上数据来源：2010年中国vc/pe市场统计分析报告

http://report.chinaventure.com.cn/r/f/310.aspx.

[12] 巴曙松：《真实的私募基金·中国需要私募股权投资基金吗》，经济管理出版社，2007年版，第50页。

[13] 见李连发、李波：《私募股权投资基金理论及案例》，中国发展出版社，2008年版，第60页。

[14] 《欧盟或放宽私募股权投资公司监管规定》，http://simu.jrj.com.cn/2010/09/0106328071133.shtml

[15] 王子正：《关于运用〈证券法〉对上市公司进行监管的几个问题》，载《辽宁师范大学学报（社会科学版）》2007年l月。

[16] bvca，ourmission，http://www.bvca.co.uk/about-bvca/features/ourmission.

[17] 参见夏斌：《中国私募基金报告》，证券时报，2001年7月8日，第3版。

[18]参见北京大学金融系产业基金课题组：《国外产业投资基金研究之一----国外产业投资基金概况》。

[19] 主要包括根据《企业所得税法》第三十一条和《企业所得税法实施条例》第九十七条的规定，创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的，可以按照其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额；当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。

[20] 财经网：最后一批试点产业投资基金获批

http://www.caijing.com.cn/2008-07-23/100076097.html.

[21] 蒋颛顼，冯晶：《私募基金监管的国际经验及其对我国的启示》,载《中国经济》2010年10月。

[22] 郑晓波：《吴晓灵：发展私募股资基金降双顺差》，载《金融纵横·财富》2007年第24期。